МОСКВА, 11 сен – ПРАЙМ. По итогам первого полугодия "Газпром" представил неплохую по меркам сектора отчётность по МСФО. Выручка газового гиганта за полугодие уменьшилась на 2% г/г, до 4 990 млрд рублей, скорректированная EBITDA при этом выросла на 6% г/г, до 1 547 млрд рублей Чистая прибыль акционеров за полугодие уменьшилась на 6% г/г, до 983 млрд рублей

При этом отметим, что во многом чистая прибыль была сформирована за счёт положительных курсовых разниц. Значительная часть долговых обязательств "Газпрома" номинирована в валюте, в связи с чем в периоды укрепления рубля компания получает дополнительную неденежную прибыль. "Газпром" не раскрывает всех необходимых показателей для расчета скорректированной прибыли, но, по нашим оценкам, она составила не менее 456 млрд рублей против 779 млрд рублей годом ранее.

По выручке позитивную динамику смог показать газовый сегмент. Это связано с высокими темпами индексации внутренних цен на газ (в прошлом году они были повышены сразу на 11,2%), плановым ростом экспорта в Китай, увеличением поставок через "Турецкий поток" и более высокими ценами на газ в Европе. Однако данные позитивные факторы были нивелированы остановкой транзита через Украину и слабым перформансом нефтяного направления из-за снизившихся цен на нефть и аномальной крепости рубля. Напомним, что до конца 2024 года "Газпром" поставлял в ЕС около 15 млрд кубометров газа в год транзитом через Украину и это было наиболее маржинальным направлением экспорта.

На EBITDA и чистую прибыль основное положительное влияние оказала досрочная отмена дополнительного НДПИ объёмом 600 млрд рублей в год. Однако рост операционных расходов, повышение ставки налога на прибыль и потеря высокомаржинальных направлений экспорта не позволили "Газпрому" нарастить скорректированную прибыль.

Скорректированный свободный денежный поток по итогам полугодия стал положительным, достигнув 281 млрд рублей Отдельно отметим, что во втором квартале скорректированный FCF также был в плюсе (8 млрд рублей), несмотря на сезонность бизнеса "Газпрома". Капитальные затраты по итогам полугодия выросли на 12,9% г/г, до 1 195 млрд рублей, но во втором квартале сократились на 7% г/г – несмотря на высокий уровень инфляции, менеджменту удаётся держать расходы под контролем. При этом долговая нагрузка, как и в первом квартале, осталась на отметке 1,7 "Чистый долг/EBITDA" — приемлемый, но все еще повышенный уровень.

На фоне достаточно нейтральной отчётности локально "Газпром" остаётся ставкой на успешную реализацию долгосрочных проектов по восстановлению экспорта после почти полной потери европейского рынка. Напомним, что в 2021 году трубопроводный экспорт "Газпрома" составлял 207 млрд кубометров, а по итогам 2024 года – только 119 млрд кубометров.

Основным направлением переориентации экспорта может стать Китай. В текущем году на проектную мощность в 38 млрд кубометров в год должен выйти газопровод "Сила Сибири-1". При этом на недавнем саммите ШОС "Газпром" договорился увеличить поставки через "Силу Сибири-1" на 6 млрд кубометров, нарастить экспорт через "Дальневосточный маршрут" (должен быть запущен не позже 2028 года) до 12 млрд кубометров и подписал меморандум относительно строительства "Силы Сибири-2" проектной мощностью 50 млрд кубометров.

После выхода всех данных газопроводов на планируемую мощность экспорт "Газпрома" в Китай может вырасти с текущих 38 млрд кубометров до 106 млрд кубометров в год. Для сравнения: в 2021 году поставки газового гиганта в ЕС составили около 140 млрд кубометров. При этом, по нашим расчётам, доведение "Силы Сибири-2" до проектной мощности может занять 7-8 лет, а стоимость её строительства может составить не менее $15 млрд. В долгосрочной перспективе рост поставок в Китай, конечно, является позитивным фактором, но при текущих темпах генерации свободного денежного потока реализация "Силы Сибири-2", на наш взгляд, может ограничить возможности "Газпрома" по возобновлению дивидендов в ближайшие годы.

При этом Китай является не единственным возможным направлением роста бизнеса газового гиганта. Новым крупным партнером "Газпрома" может стать Иран, хотя пока что конкретики по данному направлению достаточно мало. Недавно министр энергетики РФ Сергей Цивилев заявил, что уже согласован маршрут поставок российского газа на север Ирана. По словам Цивилева, на первом этапе объем экспорта может составить 2 млрд кубометров в год, но долгосрочный потенциал поставок составляет 55 млрд кубометров в год. Отметим, что слова министра энергетики выглядят достаточно оптимистично, но сам факт возможных поставок в Исламскую республику позитивен для "Газпрома". При этом рисков для данного направления, конечно, является геополитическая нестабильность в регионе.

Среди других направлений для роста бизнеса можно выделить увеличение поставок в Среднюю Азию на 10-15 млрд кубометров в среднесрочной перспективе, рост спроса и цен на внутреннем рынке, а также реализацию "Балтийского СПГ" мощностью около 13 млн т СПГ в год. На фоне совокупности данных проектов целевой (и в целом реалистичный) сценарий энергостратегии РФ предполагает, что к 2036 году трубопроводный экспорт из РФ увеличится до 197 млрд кубометров, что почти в два раза выше показателя 2023 года и близко к уровню докризисного 2021 года. В то же время отметим, что цены реализации по новым направлениям, вероятно, будут ниже, чем в Европе.

На фоне слабой динамики акций и положительного влияния отмены дополнительного НДПИ на финансовые результаты "Газпром" на данный момент, по нашим прогнозам, оценивается всего в 3,1 прибыли 2025 года – скромное значение, учитывая потенциал по восстановлению объёмов экспорта. Также акции газового гиганта традиционно считаются одной из основных ставок на возможное урегулирование конфликта на Украине, хотя мы пока и не закладываем такой сценарий в базовый.

Иначе говоря, "Газпром" сейчас имеет долгосрочный восстановления экспорта, умеренно оценивается мультипликаторам и является одной из ставок на прогресс в геополитике. На этом фоне мы позитивно смотрим на акции "Газпрома" - наша целевая цена по ним составляет 179,4 рублей, рейтинг – "Покупать".

Автор - Сергей Кауфман, аналитик ФГ "Финам"

Акции "Газпрома" получат второе дыхание, но не сейчас

Видео дня

Комментарии

Русский бренд